2016-10-19 13:16

Produktiviteten är inte död - den bara vilar lite

Alltmer börjar diskussioner om produktivitet och dess betydelse för den långsiktiga ränteutvecklingen börjar poppa upp.

Den långsiktiga räntenivån i en ekonomi byggs upp av, dels spar- och investeringsvilja dels tillväxtpotential som i sin tur beror på produktivitet.

Sedan 1980-talet har långa obligationsräntor i stora västekonomier som t.ex. USA, Tyskland och Japan stadigt sjunkit. Produktiviteten de senaste årtiondena har också varit i en sjunkande trend, om än inte lika brant som de långa obligationsräntorna. Hur hänger detta ihop?

3563.produktivitet.807x373.jpg

Toby Nangle, fondförvaltare och bloggare, har blivit uppmärksammad för sina tankar kring produktivet. Han menar att många t.ex. avfärdar produktivitet som oviktigt, samtidigt har västvärldens produktivitetstillväxt de senaste åren fallit till runt noll, från en relativt stabil nivå på ca 2%. Håller den trenden i sig kommer det att få påverkan på många områden.

Även t.ex. Swedbanks ekonomer tar upp produktivitetsutveckling (Swedbank Economic Outlook 29 aug 2016) och menar att den låga tillväxten förvisso delvis är en konsekvens av finanskrisen men beror också på strukturella utmaningar som stillastående produktivitetstillväxt och demografi.

I en intervju i Di Dimension, 12 okt 2016 säger Nangle ”Utan en uppgång i produktiviteten finns bara två möjliga scenarier, givet dagens mer ansträngda arbetsmarknad i USA. Antingen kommer högre löner att pressa upp priserna och därmed inflationen och det kommer att underminera obligationsmarknaden och finansiella tillgångar i allmänhet. Eller också kommer företagens vinstmarginaler att hotas när förhandlingsläget för löntagarna förbättras. Och det är en ganska viktig sak för investerarkollektivet att ta till sig.

Den progonosen bygger förstås på att produktiviteten fortsätter att vara låg men är det egentligen självklart?  För honom hänger svag produktivitetstillväxt och den breda medelklassens stagnerande löner ihop med globalisering och demografi. Ska man få mer produktion per arbetad timme måste företagen investera i t.ex. mjukvara och maskiner. För att företagen ska göra det måste de få ut mer produktion per investerad krona. Om de då istället kan utföra samma jobb – utan att investera – med hjälp av billigare arbetskraft finns inget incitament att investera. När sedan traditionella låglöneländer som tex Kina och Indien utvecklas ökar lönetrycket och ökar incitamenten för företagen att investera igen. Som Nangle uttrycker det: ”Produktiviteten är inte död – den vilar bara”

Nangles slutsatser är att det inte är givet att den låga räntemiljön runtom i världen kommer att bestå bara för att allt fler räknar med att det är en ny slags verklighet. Han menar att det strukturellt finns anledning att tro att det är på väg att ändras. Om demografin ändras till att löner på sikt ökar och produktivitetsökningen tar fart så kommer t.ex. obligationer att tappa i värde. Samtidigt innebär detta att obligationerna kommer att ge en högre avkastning på sikt.

Obligationsmarknaden – alltså i huvudsak stats- och statsnära obligationer – har hittills i år gett mycket god avkastning men vi har på senare tid sett ökad volatilitet och ganska snabba reaktioner på t.ex. centralbanksageranden/uttalanden. Även Nangle framhåller att det har växt fram en viss nervositet i marknaden.

Jag tycker att Nangles tankar om att vi kanske börjar närma oss en början av en period där demografi och strukturella förändringar får fart på ekonomierna igen genom ökad produktivitet är intressanta att ta med sig. För är det produktivitetstillväxt som får fart på inflationen igen så är det mer ”genuin” tillväxt än t.ex. centralbankstimulanser och tillfällig konsumtionsökning genom lättare finanspolitik. Man bör också beakta att räntorna nu på många statsobligationer är under nollstrecket i aktuell yield vilket i sig gör att oväntade händelser kan få stor påverkan på avkastningsutvecklingen.